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海通证券:风格摇摆,调仓结束了吗?

http://www.fund123.cn2016年03月11日 04:11

  2月以来市场风格出现一些摇摆,随着国内稳增长政策不断推行,加上多种商品价格上涨,煤炭、有色、钢铁等周期股表现突出,尤其是2月底3月初,周期涨、成长跌的跷跷板效应明显,机构调仓明显,这周以来成长重新占优。风格出现摇摆让投资者为难,调还是不调是个问题。风格变化期机构调仓的行为,我们可对比历史分析。
 
  1. 回顾:过去风格切换时基金如何调仓
 
  10年8-10月“煤飞色舞”,减银行3.5个点,加有色煤炭3个点。2010年7月A股经过3个月的下跌,在国内信贷放量应对增长下行后开始反弹, 8月美联储主席伯南克释放QE2政策信号,11月正式推出,周期品价格上涨,有色、煤炭等行业出现明显的超额收益。相较于之前的领涨指数中小板指,有色超额收益40个点,历时28个交易日,煤炭超额收益38.5个点,历时15个交易日。伴随着风格切换,基金对有色、煤炭行业的持仓从阶段低位开始上升。以股票型基金重仓股数据为样本分析,基金持有有色从2.6%加至3.5%,煤炭从1.3%加至3.4%,由于数据频率为季度,所以实际调仓幅度可能更大,同期有色和煤炭自由流通市值占比分别为6.4%和3.6%。
 
  12年12月银行暴涨,减食品饮料7个点,加银行5.4点。12年3季度PMI、工业增加值等经济指标见底回升,11月十八大召开改革预期发酵,盈利预期改善叠加风险偏好提升,12月4日开始,以银行为代表的价值蓝筹开始率先反弹,上演年底突袭好戏。相较于创业板指,银行超额收益为8.9个点,历时11个交易日。期间基金对银行的持仓从5.4%加至10.8%,同期银行自由流通市值占比约为13.2%。
 
  14年11 -12月金融地产狂舞,减TMT医药16.3个点,加金融地产24.7个点。14年7月经历不断盘整,随着转型不断推进、改革预期升温,市场逐步走强,增量资金入场,到11月大小盘上涨基本持平。11月21日央行降息,机构持仓降至历史新低的券商迎风起舞,市场风格迅速向大盘股转移。相较于创业板指,非银、银行和地产的超额收益分别为96个点、57.8个点、40个点,历时32个交易日。期间,基金对非银的持仓从2.9%加至14.0%,银行从1.9%加至8.9%,房地产从3.3%加至10.0%,同期非银、银行和房地产的自由流通市值占比分别约为11.7%、11.4%和5.5%。
 
  2.当前:调仓已经发生
 
  风格有摇摆,调仓也正常。今年以来,整体周期股占优,尤其是2月份以来,内外因素刺激周期股表现。海外,2月10日美联储主席耶伦释放加息放缓信号,3月份美联储大概率不加息,OPEC和非OPEC产油国在商议减产事宜以稳定油价,大宗商品价格企稳回升。国内,1月供给侧改革后2月稳增长政策不断,2月2日降低首套房首付比例,2月19日降低个人购买家庭住房契税,2月29日降准。而且,以15年底股票型基金重仓股数据为样本显示,基金对周期股配置很低,钢铁、煤炭等处于历史最低位。中小创占比创历史新高达56%,主板占比低至44%。结构上过偏,在风格摇摆时有一些调仓正常。
 
  2月底3月初出现了明显调仓。1月初在供给侧改革刺激下,煤炭、钢铁有明显相对收益,但那时熔断机制影响下,市场快速下跌,减仓都来不及更谈不上调仓,况且,那时供给侧改革只是个主题,相对收益也就维持了10个交易日,之后一起跌。2月初开始各类政策刺激下,周期股才出现明显超额收益,2月初至3月7日有色、煤炭、钢铁相较于创业板指最大超额收益为28.9个点、24.5个点、19.4个点,历时20、18、16个交易日,对比之前三次,空间、时间上均处于中等水平。尤其是2月下旬到3月初,周期股涨、创业板跌,调仓主要在此阶段发生。通过指数涨跌幅与股票型基金净值涨跌中位数做简要分析,选取几个典型交易日,2月23日有色煤炭钢铁上涨、创业板指下跌,基金净值仍是下跌,跌幅小于创业板指,说明结构仍明显偏中小创。2月26日再次出现有色煤炭钢铁上涨、创业板指下跌,这天基金净值是上涨的,说明结构已有变化。3月9日集体下跌,有色煤炭钢铁跌幅明显超过创业板指,基金净值下跌,且跌幅超过创业板指。这些现象说明,2月下旬到3月初,基金出现了明显的调仓。
 
  3.展望:还会继续调仓吗?
 
  短期可能已经达到平衡,新的变化才能促成再次调整。此次周期股上涨的逻辑主要是1月的供给侧改革,到2月来的稳增长政策刺激需求,以及价格上涨补库存。这些因素有没在股价中充分反映呢?3月8日盘面的表现非常有代表性,7日夜盘热轧卷板、螺纹钢、焦炭、铁矿石等价格纷纷涨停,8日早股市开盘后有色、煤炭股却表现疲弱,有色、煤炭指数当日分别跌0.57%和1.48%, 处于涨跌幅排行榜中倒数第六和第二。这说明,之前周期股的相对收益中已经包括了商品价格上涨的预期。必须出现新的刺激因素,才会有周期股新的购买动力, 《以史为鉴,周期股上涨后的三种结局》中,我们也提出了周期股后续发展的两种可能,目前看除非第二种情景出现,即政策发力,基建投资加码,周期股真出现需 求改善,不过需注意的是,如此的话,下半年通胀可能就会起来,最终政策收紧。
 
  目光放远一点,这可能只是小插曲。长期看,风格变化源于产业周期和经济基本面的变化。1990年来A股真正意义的风格切换或者说产业变迁就两次,2001年前后一次、2010年前后一次。2001年后我国经济增速上行,从消费制造时代进入工业制造时代,出口和地产链成为主导行业,市场风格以大盘股为主。2010年之后,经济转型、产业结构调整,传统周期性行业景气下行,因他们在GDP中占比高,经济增速开始下行,以新技术、新消费为代表的创新周期来临,产业结构逐渐转向了信息技术和新兴消费,而这些新兴的行业小盘股居多,市场风格偏向小盘股。时间拉长一点看,产业周期的调整往往以十年为一个大维度,详见《十年一片天:产业周期跨越股市牛熊》。

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